一图一文:论央行与财政部联姻:转变货币供应方式是长期趋势(思维导图收藏版)


来源:搜狐网 时间:2019-01-24 10:52:34


原标题:一图一文:论央行与财政部联姻:转变货币供应方式是长期趋势(思维导图收藏版)

这是扑克推送的第 109张思维导图:论央行与财政部联姻:转变货币供应方式是长期趋势。

本文来自博瞻智库,作者:任涛,如需转载,请联系原作者。更多精彩内容,

1

事件梳理

1.事件1:财政部提出将国债作为准货币

2019年1月16日,由中央结算公司主办的“2019年债券市场投资论坛”在京召开,这家财政部唯一授权、央行指定的全国国债托管机构可能是央行与财政部联系最为紧密的一个桥梁。会上财政部国库司副主任郭方明表示,2019年要拓展政府债券功能,在满足政府筹资需求的基础上,不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理选装方面的功能,准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来,同时扩大国债在货币政策操作中的运用,推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。这是第一次官司方将国债发行与货币政策放在一起进行表述,一时间国债的“准货币”定位甚嚣尘上。

2.事件2:央行相关人士表示没必要,且不符合法律规定

随后接近央行相关人士表示,国债无风险、流动性好,被监管视为优质流动性资产,但并不是清偿手段和支付工具,与通常意义上讲的货币存在明显差距,更不是所谓的“准货币”,且央行已经采取了一系列逆周期调节措施,目前流动性保持合理充裕,为实体经济提供了足够的金融支持,没有必要通过QE的手段大规模投放流动性。

同时,央行购买国债的行为也不符合我国法律规定,《中国人民银行法》第二十九条规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。第三十条规定,“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款,不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款”。“但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。

而按照目前的《中国人民银行法》,央行可以运用的货币政策工具包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。

事实上,该逻辑的主要来源在于全球主要经济体的货币供应方式均以央行购买国债为,例如美联储以及欧洲和日本央行,日本甚至将国债收益率作为基准利率。应该说,2019年以来不断出现央行介入市场的声音,如央行直接进入股票市场、央行直接向政府购买股票等等,这些只能说明当前的政策已经开始出现了一些紊乱的迹象,杂音太多。

2

中国的货币供应方式探究:央行资产负债表是什么?

央行是一个政府机构,也是一个经营实体,其作为一国货币政策的执行主体,有自身的资产负债表,其资产负债表与一般经营主体的资产负债表结构上一致,同样按照资产=负债+所有者权益的逻辑来编制,但差异也比较明显。

1.央行只有资产负债表,没有损益表

应该说,以一般市场主体的角度来理解央行的资产负债表既存在逻辑上的连续性,但也需要摒弃狭隘的微观思维。

第一,央行(货币当局)的资产负债表虽然和一般资产负债表在编制的逻辑上一致,但央行的资产负债表中不含所有者权益及其子项。一般资产负债表的逻辑为总资产=总负债+所有者权益,而央行资产负债表的逻辑为总资产=总负债,所有者权益=0。

第二,对于货币当局(央行)而言,其只有资产负债表,没有损益表、现金流量表等,但央行持有的资产同样可以获取收益,其背负的负债也需要支出利息。当然,从理论上及相应指标的内涵来讲,央行按月等公布的社会融资规模、M2以及外管局公布的资金跨境流动指标均可以看作央行现金流量表的一部分。

事实上这也很好理解,一是央行本身没有股东,自然就不会有所有者权益来享受剩余;二是央行是非盈利性机构,央行资产投向的资金来源全部来自货币发行和债务。

2.央行资产负债表的历史渊源:量、价、期限与结构的不断调整

1)国外维度

显然,对于任何国家而言,中央银行作为货币政策的主要执行主体,其自身的资产负债表可以向市场传递明确的政策信号,通过改变或调整资产负债的总量、价格、期限与结构,进一步影响微观主体的经济行为。

我们简要概述美国、欧洲与日本的资产负债表政策如下:

2)国内维度

央行的资产负债表被称为《货币当局的资产负债表》,其报表项目结构及对应的内涵不断变化、逐步演进。央行自1994年起开始向社会公布其资产负债表,在1994-1999年期间按年编制,2000年之后则按月编制。

2002年,IMF编写发布了《货币与金融统计手册》,确定了一个统一口径,是各国央行开展金融统计的主要依据,2002年起,货币当局资产负债表较2001年有较大规模的调整,如增设国外负债项目、减少非金融机构存款项目、其他资产和负债不再以轧差净值反映而是以其他资产和其他负债两个项目反映,均没有对数据的调整方式进行详细说明,导致部分数据不连续或不具有历史可比性。

2011年1月之前,中国人民银行将非存款性金融机构的准备金存款列入储备货币, 但考虑到这类机构的货币创造能力有限,2011年1月起,按照国际货币基金组织《货币与金融统计手册》的归类,将其调出储备货币范围,单独记为不计入储备货币的金融性公司存款。

目前来看主要分为以下几个阶段:

3)央行的资产负债表本质是资产驱动负债

对于一般经济主体而言,通过情况下先有资金来源(即负债和所有者权益部分),资产业务随后拓展。但对于央行(货币当局)而言,资产业务在负债业务之前,即我们通常所说的基础货币投放可大致表示如下:

基础货币投放=对外净资产+对商业银行再贷款+对非货币金融部门债权+对政府债权净额-货币当局的债券发行

这同时暗含货币当局的资产规模有无限扩张的可能,资产规模的扩张过程所产生便是基础货币的净投放过程。

3

央行资产负债表的主要科目及内涵解读

1.资产维度:以外汇占款和对其他存款性公司债权为主

资产方项目表示央行资金在各类资产之间的配置情况。包括国外资产、国内资产(主要是指债权)和其它资产三个部分。其中,国外资产主要包含外汇储备和黄金储备等,债权按对象主要包括对政府债权、对金融性公司债权等。

1)国外资产——外汇占款(占比最大)、黄金和其它

(1)外汇占款是指央行获得外汇资产的历史成本,即央行购买外币而投放的人民币

第一,外汇占款采用历史成本法,与以美元计价的外汇储备并不完全匹配。

第二,央行还在“金融机构人民币信贷收支表”中的资金运用项目中官方统计了包括央行在内的所有金融机构的外汇占款,但央行持有外汇占款总额的90%以上。

严格来讲,过去,外汇占款有两个口径,一个是央行口径的外汇占款,另一个则是金融机构口径的外汇占款,并且第二个口径的外汇占款公布时间一般更早,且与央行口径的外汇占款走势比较一致,因此常被用来作为先行指标。

但是从2016年开始,央行开始停止公布金融机构口径的外汇占款。我们推测,这可能是因为金融机构口径的外汇占款变动更频繁更剧烈,受外部环境影响更大。

(2)黄金指央行从国内或国外黄金市场购入黄金,国内用人民币购买,国外则用外汇储备购买,以历史成本计价

(3)其它国外资产包括央行持有的IMF头寸、SDRs、其它多边合作银行的股权和其它存款性公司以外汇缴存的准备金

其中,国际货币基金组织头寸、特别提款权和多边合作银行股权相对稳定。2005年人民币汇率改革之后,中国人民银行要求金融机构以外币缴存人民币存款准备金的权宜之计(与负债项目的其他负债相对应)。

2)债权性资产方面——对政府、其他存款性公司、其他金融性公司和非金融公司的债权

(1)央行持有的国债并不是普通国债,而是特别国债。

(2)对其他存款性公司债权是指对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款余额、再贴现余额、常备贷款便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和逆回购余额。

(3)对其他金融性公司债权主要是指主要是金融稳定再贷款,即中国人民银行在履行中央银行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款。例如,2002年至2004年、2004-2007年期间,央行对四大资产管理公司的再贷款支持,用以剥离不良资产。

(4)对非金融公司债权主要是历史形成的贷款,占比较低。

2.负债维度:以存款准备金和货币发行为主

央行资产负债表的负债方记录了其资金来源状况,包括货币发行、发行债券、政府存款、金融性公司存款等。

其中,货币发行是中央银行对公众的负债;发行债券主要是指央行发行的央票;政府存款是指政府的财政性资金;金融性公司存款主要包括存款准备金,进一步分为商业银行缴存的法定准备金和用于支付结算的超额准备金。

1)储备货币——货币发行(其他存款性公司的“库存现金”+M0)+存款准备金

2)不计入储备货币的金融性公司存款

该项目主要包括两部分,一是证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在中国人民银行开立账户存入的款项,二是财务公司等其他金融性公司的准备金存款。根据中国人民银行的相关规定,自1998年起,信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构也要缴纳法定存款准备金,法定存款准备金率略低于存款性商业银行。

3)债券发行为央行在银行间市场发行的、金融机构持有的尚未到期的央行票据

央行票据分为两部分,一种是为了对冲外汇占款而发行的普通央票, 也是央行票据的主要部分;另一种是农村信用社改革过程中为了置换金融机构的不良资产而发行的专项央票。

央行从98年开始公开市场操作,通过公开市场回购交易调节货币供应量。为补充公开市场交易国债数量的不足,自2002年起,中央银行开始发行央行票据作为公开市场交易工具。

4)政府存款——包括中央国库和地方国库库款

需要说明得是,中央政府和地方政府的资金并非全部由中国人民银行经理。其中,金融机构人民币信贷收支表的统计口径包含了中国人民银行和其他存款性公司, 各级政府在商业银行开立的财政资金专户①成为商业银行资产负债表上的财政存款。此外,2006年起,中国人民银行和财政部共同实施政府存款的现金管理,将一部分政府存款存入商业银行定期存款,以获取较高的利息,这部分资金在商业银行的资产负债表上,归为一般存款管理。

5)国外负债和其他负债

第一,国外负债包括两个部分:一是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金;二是中央银行互换协议带来的外汇存款。

第二,其他负债包括正回购余额等。

4

央行货币供应方式的演变进程

截至2018年底,央行共拥有总资产37.25万亿元,较2017底增加9560亿元,较2018年4月底增加19266.79亿元。因此2018年的货币投放主要始于5月。

1)2014年以来央行货币供应方式开始转向公开市场操作

从某种逻辑上来看,央行购买资产的过程就是货币投放的过程,例如当央行对政府负债时,通常意味着央行向政府投放货币;当央行对商业银行负债时,通常意味着央行向商业银行投放货币。前者主要通过购买国债的方式实现,后者则主要通过公开市场操作来完成。但是在很长一段时间,央行投放货币的主要方式是外汇占款,即央行向企业等机构购买外汇资产,从面形成央行资产负债表中的外汇占款。

1、2014年以前,中国央行的货币供应方式主要依赖外汇占款,这实际上与中国的经济增长方式相一致。例如,2014年3月,央行的总资产中83.32%的构成为外汇占款,2002年,这一比例尚不足40%,在此期间,央行的外汇占款规模也从不到2万亿元,剧增至2014年的27.3万亿元。

2、2014年以来,随着中国经济结构的调整,央行也开始调整货币供应方式,转而向公开市场操作转变,央行外汇占款规模开始逐步下降,由2014年的27.3万亿元降至2018年底的21万亿元左右,5年的时间外汇占款规模减少了逾7万多亿元,央行总资产构成中,外汇占款的比例也从83%以上降至60%以下,5年的时间下降23个百分点。

3、同样是2014年以来,央行总资产构成中,对其他存款性公司债权占比由不到5%大幅升至2018年底的近30%,相应的规模也从不到1.5万亿元升至目前的11万亿元以上。

所以我们看到目前MLF余额达到5万亿元左右,加上TMLF释放的4000亿元,合计达到5.5万亿元左右,占全部公开市场操作的一半以上。

因此,在目前央行的总资产构成中,外汇占款和对其他存款性公司债权分别占比60%和30%左右。这里的对其他存款性公司债权是指对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款余额、再贴现余额、常备贷款便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和逆回购余额,包括再贷款、再贴现和央行公开市场操作工具。

2)特殊的货币供应方式:特别国债和再贷款

除前面所述的外汇占款和公开市场操作外,央行的货币供应还有一些特殊方式,这里就牵扯到“对中央政府债权”和“对其他金融性公司债权”两类科目,前者主要是指特别国债,后者则主要是指对四大资产管理公司的再贷款支持。截至2018年底,上述两个科目的余额分别为15250.24亿元和4642.60亿元

1、2007年8月-12月,我国财政部发行了约 1.55万亿元10年期和15年期特别国债,2017年8月-12月陆续到期7000亿元并相继得到续作,因此这里1.5万亿元以上的特别国便构成了央行对中央政府的债权。

2、对其他金融性公司债权主要是指主要是金融稳定再贷款,即中国人民银行在履行中央银行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款。例如,2002年至2004年、2004-2007年期间,央行对四大资产管理公司提供再贷款支持,用以剥离不良资产。

3)长期来看,货币供应基础转向以外汇占款、公开市场操作和国债来共同完成未不可

近期财政部官员提出“将国债作为准货币,以国债为基础发行货币”的建议,我们认为未尝不可,理由如下:

1、虽然目前央行已经尝试在逐渐摆脱外汇占款对货币发行的干扰,但央行的总资产构成中,外汇占款仍然高达60%,货币政策的独立性仍然受到扰动,依然有50%的货币发行依赖于其它经济体的政府信用。

2、央行目前接近30%的货币发行通过公开市场操作、再贷款和再贴现来完成,但目前央行公开市场操作的余额已经超过5万亿元,滚动续作的压力较大,同时这种方式的货币发行主要借助于存款类金融机构的信用,使得在摆脱其它经济体信用的同时,越来越依靠存款类金融机构的信用,从而使得实体经济更多的融资只能通过存款类金融机构来实现,提升了实体经济获得资金的难度,使得实体经济的资金需求长期处于紧缺状态。

3、央行的公开市场操作以及再贷款、再贴现等工具,通常需要债券作为抵押,虽然目前抵押范围已经扩展至小微企业贷款、资产支持证券等等,但抵押率较低且范围有限,这意味碰上央行在提供货币的同时也面临着抵押物不足的困境,从而使得实体经济的资金需求只能通过贷款等途径获得,缺口愈法难以得到满足。

4、目前央行的总资产、外汇占款、对其他存款性公司债券规模分别为37.25万亿元、21.25万亿元和11.15万亿元,而国债余额则约为15万亿左右,相当于40%以上的央行总资产。

那么在央行通过公开市场提供货币仍然无法解决实体经济困境的当下,借助于国债来实现货币发行信用的转移也是实现货币政策独立性的一个手段,即货币发行依赖于中央政府信用来完成,而非借助于美国政府信用和国内存款类金融机构信用。虽然《中国人民银行法》明确规定中央政府不得向央行透支,但是纵观美国、欧洲、日本等经济体的货币供应方式大都通过购买国债的方式完成,因此从长期来看,以国债为基础、转变货币发行方式未尝不可,即货币供应的基础依赖于外汇占款、公开市场操作和国债发行来共同完成。当然,短期来看,由于央行已经通过逆周期政策(即提供货币供应)的方式提供了足够的金融支持,大幅增加货币供应的必要性有所降低,不过如果方向得以明确,那么短期也可以采取逐步向长期靠拢的方式,既允许中央政府对央行进行适当透支,以减轻公开市场操作滚动续作的压力。返回搜狐,查看更多

责任编辑: